Girişim Sermayesi Hukuku 103: Yatırım Matematiği
Öyle hissediyorum ve öyle gözlemliyorum ki -saygıdeğer müvekkillerimiz hariç ve sözümüz meclisten dışarı :)-sektörümüzdeki pek çok havalı figür, girişimci arkadaşlarımızın çoğu, aslında tüm bu hesap kitap meselelerine çok da hakim değil.
Yatırımcılarımız müzakerelerde bulunurken post-moneyler, pre-moneyler, fully diluted basisler vb. terimler havada uçuşuyor. Ancak acaba orta düzey bir girişimci ile gerçekten aynı frekans ve aynı anlayışta mı konuşuyorlar?
Haydi, aynı anlam ve anlayış bütünlüğünde olduğumuzdan emin olalım.
Aşağıda daha detaylı açıklanan temel formülleri başa yazıyorum tl:dr’cılar için (hepsi birbirinin türetilmiş hali aslında ancak yine de ayrı ayrı yazıyorum):
- Yatırım öncesi (pre-money) değerleme = hisse adedi x beher hisse için biçtiğimiz gerçek piyasa değeri = şirketin %100’üne biçtiğimiz gerçek piyasa değeri
Ör: 3.000.000 TL = 50.000 x 60 TL - Beher hisse için biçtiğimiz gerçek piyasa değeri = şirketin %100’üne biçtiğimiz gerçek piyasa değeri / yatırım öncesi çıkarılmış toplam hisse adedi
Ör: 60 TL = 3.000.000 TL / 50.000 - Yatırımcı için çıkartacağımız hisse adedi = yatırım miktarı / beher hisse için biçtiğimiz gerçek piyasa değeri
Ör: 16.667 adet= 1.000.020 TL / 60 TL - Yatırım = beher hisse için biçtiğimiz gerçek piyasa değeri x yatırımcı için çıkartacağımız hisse adedi
Ör: 1.000.020 TL = 60 TL x 16.667 adet - Yatırım sonrası şirketin toplam hisse adedi = yatırım öncesi hisse adedi + yatırımcı için çıkartacağımız hisse adedi
Ör: 66.667 adet= 50.000 adet+ 16.667 adet - Yatırım sonrası (post-money) değerleme = yatırım öncesi değerleme + yatırım miktarı
Ör: 4.000.020 TL = 3.000.000 TL + 1.000.020 TL - Yatırımcının edineceği şirket hissedarlığının yüzdesi = yatırımcı için çıkartacağımız hisse adedi / yatırım sonrası hisse adedi = yatırım miktarı / yatırım sonrası değerleme = yatırım miktarı / (yatırım öncesi değerleme + yatırım)
Ör: %25 = 16.667 adet / 66.667 adet = 1.000.020 TL / 4.000.020 TL = 1.000.020 TL / (3.000.000 TL + 1.000.020 TL)
Özellikle aşağıdaki kavramları bir açıklamak ve sıkça İngilizce kullanılanlarını Türkçeleştirmek gerekiyor:
Pre-money valuation
Yatırım öncesi değerleme olarak Türkçeleştirebiliriz.
Yani şirkete yapılacak yatırım öncesinde şirketimizin yüzde yüzüne biçtiğimiz -ve ümit edilir ki hedefimizdeki yatırımcının kabul ettiği- toplam değer.
Yani bugün şirketin tamamını satıyor olsak, bu fiyatın ödenmesi gerektiğine inanıyoruz demektir. Örneğin, 3 milyon lira diyelim.
Post-money valuation
Yatırım sonrası değerleme olarak Türkçeleştirebiliriz.
Yani şirketimizin mevcut değerinin üzerine, bir de yatırımla aldığımız değer ekleniyor.
Yani yatırım sonrasında şirketin tamamının ifade ettiği toplam kıymet bu kadar demektir. Örneğin 1 milyon lira yatırım aldık. Bu durumda yatırım sonrası değerlememiz 4 milyon lira olur.
Pastamız, yatırım öncesi 3X büyüklüğünde iken, 4X büyüklüğüne çıktı.
Yatırımcıya vereceğimiz hisse yüzdesi
Yatırım yapmakla yatırımcı, yatırım sonrası dünyada 4X büyüklüğünde pastanın 1X kadar bir miktarına sahip oldu. Yani tam olarak %25.
Eh ama şirketimizi 50.000 lira ile kurmuştuk, yatırımcı şirkete 1 milyon lira koyacak. Bu nasıl olacak? Şirketimizin sermayesi 1.050.000 lira mı olacak?
Böyle olursa bizim hissedarlık yüzdemiz %0,47 civarında bir seviyeye düşer, öyle değil mi? (50.000 / 1.050.000 hesabından).
Bu sebeple o paranın o kadar bir miktarını 50.000’in üzerine eklemeliyiz ki adama, çok para vermesine rağmen, %25 hissedarlık verebilelim. Bunu yapmak için de emisyon ya da çıkarma primi (uluslararası literatürde “agio” olarak da anılan) adı verilen sistemi kullanıyoruz. Bu konuyla ilgili detaylı bilgi için önceki yazılarıma bakınız.
Yatırımcıya vereceğimiz hisse adedi
Yatırım öncesinde şirket hisselerimizin 50.000 adet olduğunu varsayalım. Hisse adedi ne demektir? 50.000 liralık sermayemizi 50.000 adet senetle ifade ediyoruz demektir. Yani her bir hisse senedinin üzerinde -hisse senedi dediğimiz şey, genellikle bildiğimiz A4 kağıt üzerine yazılı bir sayfadan ibarettir- 1 lira yazıyor.
Eh ama hani 3 milyon demiştik şirketimize neden şimdi 50.000 lira diyoruz?
Yatırımcıya vereceğimiz hisse adedi konusuna tekrar dönmek üzere burada bir ara açıklamaya girelim.
Burada iki farklı kavram çıkıyor:
Nominal sermaye ve gerçek piyasa değeri.
Biz yatırımcı ile gerçek piyasa değerine oranlı bir anlaşma yapıyoruz, öyle değil mi? Diyoruz ki, eğer 1 milyon lira şirkete para koyarsan sana yüzde yirmibeş oranında hissedarlık veririz. Halbuki kağıt üzerindeki duruma bakarsak adamın 1 milyon lira ile %99,53 civarında bir hissedarlık oranı olması lazım.
Özetle, şirketin her bir hisse senedinin üzerinde 1 lira yazmasına rağmen, her bir senedin gerçek değeri 1 lira değil.
Yatırım öncesi değerleme ile:
3 milyon / 50.000 adet hisse = 60 lira.
Dolayısıyla yatırım öncesi beher hisse değerini (price per share) bulmak için kullandığımız formül şöyle:
[yatırım öncesi değerleme] / [yatırım öncesi hisse adedi] = [yatırım öncesi beher hisse değeri]
Gördüğümüz üzere, bir hissenin üzerinde 60 -1 hesabından 59 lira emisyon primi var. Yani kağıt üzerindeki değeri ile gerçek değeri arasındaki fark.
Kağıt üzerindeki değerin düşük tutulmasının sebebi de bu yazıda da açıkladığımız üzere hissedarlık yüzdelerine daha kolay hakim olmak.
Yatırımcıya verilmesi gereken hisse adedi meselemize dönelim.
50.000 adet hisseye öyle bir miktar eklemeliyiz ki, çıkan toplamın içinde, eklediğimiz miktar %25 etsin.
Eh zaten adama 1.000.000 lira yatır sana %25 hissedarlık verelim diye ticareten anlaşmamış mıydık? Bu durumda adama aslında diyoruz ki yatırım sonrası dünyada 1.000.000 liran %25 hisseye tekabül edecek.
Formülümüzü uygulayalım: [yatırımcı için çıkartacağımız hisse adedi] = [yatırım miktarı] / [beher hisse için biçtiğimiz gerçek piyasa değeri]
1.000.000 / 60 =16.666,666666…
Hisse adedi küsuratlı olamayacağına göre 16.667’ye yuvarlayabiliriz.
16.667 adet yeni hisse çıkartır ve bunları yatırımcıya tanesi 1 + 59 liraya satarsak 1.000.020 lira şirkete para girmiş oluyor.
Bu 20 lira nereden çıktı? Her bir adet hissemiz 60 lira olmak durumunda olduğu için, çözünürlük düşük arkadaşlar. En fazla bu kadar ince ayar yapabiliyoruz. Bir adet az hisse versek de bir adet fazla hisse versek de 1 milyona daha uzak bir rakam çıkıyor. Yatırımcımızdan 20 lira daha fazla isteyeceğiz.
Dolayısıyla yatırım sonrası şirketin hisse adedi 66.667 adet olacak.
Yatırım sonrası şirket değerlemesi 4 milyon yirmi lira olacak.
Sağlamasını yapalım:
4.000.020 / 66.667 = 60
veya
1.000.020 / 16.667 = 60
veya
1.000.020 / 60 = 16.667
yani kaç adet pay çıkartmamız gerektiğini hesaplamak için temel formülümüz şu:
[yatırım miktarı] / [beher hissenin piyasa değeri] = [yatırımcı için yeni ihraç etmemiz gereken hisse adedi]
Ayrıca gözlemlediğimiz gibi yatırım öncesi ve yatırım sonrası beher hisse değeri birbirine eşit oluyor. Eğer sübjektif bir değerleme yoksa zaten eşit olması doğaldır.
Sübjektif değerleme nasıl olur? Şirketin yatırım almış olması ve yeni kaynaklara erişmiş olması sebebiyle örneğin piyasada prim yaptığına inanıyorsak, bunun gerçek piyasa değerini bizim kağıt üzerindeki özgül ağırlıktan ibaret hesabımızdan daha öteye taşıdığına inanıyorsak bunu kendi notlarımızda yansıtabiliriz.
Bu bir parça piyasadan herhangi başka bir ürün almaya benzer diyebiliriz. Örneğin ben bir gömlek aldığımda o ürüne olan talepte artışa neden olduğumdan o ürünün gerçek değeri %0,00001 de olsa artmış olmalıdır. Ancak bunun fiyatlara yansıdığını hemen göremeyebiliriz. Teorik olarak 100 liraya aldığım bir gömlek, alış anımın ertesi anında da 100 liraya satılmaya devam eder.
Fully-diluted basis
“Nihai haline dek seyreltilmiş durum” olarak Türkçeleştirebiliriz.
Öncelikle şu formülümüzü hatırlayalım:
Beher hisse için biçtiğimiz gerçek piyasa değeri = şirketin %100’üne biçtiğimiz gerçek piyasa değeri / yatırım öncesi çıkarılmış toplam hisse adedi
Peki ya bu turdaki yatırımcımız girmeden önceki dünyamızda henüz sahibini bulmamış fakat söz verilmiş çalışan opsiyon haklarımız ve söz verilmiş paya dönüştürülebilen borç anlaşmalarımız (convertible note) varsa? Bunları da [yatırım öncesi çıkarılmış toplam hisse adedi] bölenimiz içerisinde mi değerlendirmeliyiz?
Eğer değerlendirirsek, bunun adedi artacak ve hisse değeri düşecektir. Bu da demek olur ki yatırımcı, aynı paraya daha çok hisse alabilir. Yani yukarıdaki örneğimizde, yatırımcıya 1 milyonu için %25’i aşan bir hissedarlık vermemiz gerekir veya mutlaka %25 vermek istiyorsak daha az bir yatırım miktarı almamız gerekecektir.
İşte eğer [yatırım öncesi çıkarılmış toplam hisse adedi] böleni söz verilmiş ve ihraç edilmesi muhtemel olan hisseleri de içerecek ise buna fully-diluted basisya da benim tabirimle “nihai haline dek seyreltilmiş durum” dememiz gerekir.
Bir başka deyişle, önceden söz verilen yeni hisse ihraçları sebebiyle oluşacak seyrelmeye yatırımcı da katlanacak mı, katlanmayacak mı? Bu husus taraflar arasında müzakere edilip karara bağlanabilir.